分析師 | 楚新莉 ⠤𘭤🡥𛺦Š•期貨研究發展部

研究助理 | 楊陳渝虎 ⠤𘭤🡥𛺦Š•期貨研究發展部

本報告完成時間 ⠼ 2025年3月10日

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摘要

相較去年，四大礦山除力拓外2024年石產銷雙增。產量方麵，四大礦山2024年鐵礦石產量合計10.16億噸，同比增加1.26%。除力拓受資源衰竭和天氣影響產量同比微降，其餘主流礦山均實現明顯增加，其中必和必拓和FMG表現突出。銷量方麵，四大礦山鐵礦石銷量合計9.94億噸，同比增加1.35%。

展望2025年，四大礦山產銷有小幅增長空間。2024年淡水河穀超額完成預期產量目標，同時2025年產銷目標上調至3.25-3.35億噸。力拓2024年產銷小幅下降，但其2025年的發運量目標維持不變，保持3.23-3.28億噸水平，預計2025年力拓產銷基本維持。必和必拓2025財年產量目標2.82-2.94億噸維持不變，上半財年目標完成度為49.32%，新增項目如期完成產能提升，交付量創下曆史新高，很大程度彌補老礦區衰竭的缺口，預計下半財年能如期完成財年目標。FMG在2024財年低位完成1.92-1.97億噸的指導目標，並將2025財年指導目標調整為1.9-2億噸，目前上半財年目標完成度為48.5%。

不確定因素：投產進程不及計劃，礦山事故擾動

正文

2024年已經過去，全球鐵礦石“四大”供應商紛紛公布其全年或半年度經營業績及4季度產銷報告。從四大礦山所公布的信息可以看出，2024年力拓的皮爾巴拉礦區以32797.2萬噸的鐵礦石產量成功衛冕全球最大鐵礦石供應商的地位，淡水河穀（包括第三方購買）以32767.5萬噸的鐵礦石產量屈居第二，銷量方麵，2024年力拓雖略有下降，但仍以32857萬噸的鐵礦石銷量成功衛冕，必和必拓和FMG也在不斷新增鐵礦石項目或更新技術滿足綠色鋼鐵需求，從而實現了現有鐵礦石業務板塊的維持和拓展。

一、四大礦山2024年全年情況總述

四大礦山2024年鐵礦石產銷同比雙增。產量方麵，四大礦山2024年鐵礦石產量合計10.16億噸，同比增加1.26%。銷量方麵，四大礦山鐵礦石銷量合計9.94億噸，同比增加1.35%。除力拓受礦區降雨和礦山衰竭影響產量表現不佳，有所下滑，其餘主流礦山均實現產銷同環比雙增，必和必拓產銷增長突出。

分礦山看，除力拓產量同比小幅下滑，其餘三大礦山產銷均有明顯上升。巴西地區，淡水河穀今年整體表現亮眼，S11D礦區產量創下8300萬噸的曆史新高，多條新產線、新礦區也成功投產，全年產量超過預期值高位3.2億噸，逼近全球最大鐵礦石供應商力拓產量水平。澳洲地區，力拓受暴雨天氣影響及礦山鐵礦石資源衰竭的影響，產銷同比降低約1%，但仍超額完成預期發運量。必和必拓和FMG產銷均有較明顯上升，其中，必和必拓的南坡項目如期完成產能提升，交付量創下曆史新高，彌補老礦衰竭缺口，產量同比增長2.95%，銷量同比增長3.19%，產銷增長亮眼。

展望2025年，四大礦山產銷有進一步增長空間。2024年淡水河穀超額完成預期產量目標，同時2025年產銷目標上調至3.25-3.35億噸。力拓2024年產銷小幅下降，但其2025年的發運量目標維持不變，保持3.23-3.28億噸水平，預計2025年力拓產銷基本維持。必和必拓2025財年產量目標2.82-2.94億噸維持不變，上半財年目標完成度為49.32%，新增項目如期完成產能提升，交付量創下曆史新高，很大程度彌補老礦區衰竭的缺口，預計下半財年能如期完成財年目標。FMG在2024財年低位完成1.92-1.97億噸的指導目標，並將2025財年指導目標調整為1.9-2億噸，目前上半財年目標完成度為48.5%。

二、淡水河穀

2.1 整體情況概述：產銷同環比雙增，產銷差小幅增大

淡水河穀2024年運營業績穩步增長，多個礦區表現亮眼，產銷同比雙增，產銷差小幅增大。產量方麵，2024年鐵礦石產量維持在32000萬噸以上，錄得32767.5萬噸，同比增加652.1萬噸，增幅2.03%。淡水河穀多個新礦區表現亮眼，其中Minas Centrais礦區和S11D礦區產量增長迅速，24年4季度分別同比增長21.40%與17.45%，帕拉奧佩巴等礦區2024年穩定運營，實現出色的運營業績，產銷差同比小幅增長3.89%。球團產量為4153萬噸，同比下降10.28%，球團產量低於於去年，主要是因為Vargem Grande工廠球團礦原料供應減少，以及S㣯 Luis工廠的維護工作。2024年淡水河穀產量表現驚人，創下自2018年以來的最高產量水平，2025年淡水河穀鐵礦石產量的指導目標提升至3.25-3.35億噸。

銷量方麵，淡水河穀2024年鐵礦石總銷量（含粉礦、球團和原礦）為30665.2萬噸，同比增加1.91%。其中，粉礦與原礦銷量26835.2萬噸，同比增加1.23%，球團銷量3830萬噸，同比增加0.67%。2024年產銷差為2102.3萬噸，較2023年增加了78.8萬噸，四季度淡水河穀為提升高矽產品總溢價，減少高矽產品銷售，導致高矽產品的直接銷售減少了750萬噸。

2.2 ⠥…𗩫”運營情況：三大係統穩中有增，新增項目表現亮眼

北部係統：S11D礦區創產量新高。四季度北部係統產量5194.1萬噸，同比增加6.32%，環比增加3.60%。S11D礦區產量2366.7萬噸，同比增長17.45%，環比增長7.12%，創下四季度產量記錄。Serra Norte和Serra Leste礦區產量2827.4萬噸，同比下降1.49%，但環比增長0.82%。北部係統是三大係統中鐵礦產量和品位最高的，但Serra Norte和 Serra Leste兩大礦區中長期麵臨礦山可用性降低的問題，S11D作為近年新增項目之一，由於淡水河穀在2024年優化了自身的維護策略，S1D實現了創紀錄的產量，在資產可靠性和運營穩定性方麵均有提升，以抵消資源枯竭礦區產量下降的可能。此外，Serra Norte和Serra Leste礦區的生產符合預期目標。

東南部係統：維護升級下生產保持穩定，未來產量和質量增長可期。四季度東南部係統產量2209.7萬噸，同比增加2.32%，環比減少7.93%。東南部係統Brucutu第四條加工線進入調試運行階段，使得Brucutu產量達到2019年的最高水平，推動東南部係統季度產量同比增加，但由於Concei㧃㯠2號工廠處於維護檢修狀態，Brucutu部分增量被抵消，整個東南部係統季度產量環比下降。2024年11月淡水河穀的卡帕內馬項目進入調試狀態，有望在2025年為東南部係統繼續提供增量。

南部係統：策略調整導致產量同比下降。四季度南部係統產量1124.1萬噸，同比減少約770萬噸，同比減少40.68%，環比減少33.22%。主要原因是淡水河穀的經營策略調整，高矽礦石產量下降，增加銷售利潤率。

2.3 ⠧𞩇‘成本：四季度現金成本下降，全年目標不變

淡水河穀四季度現金成本下降，達到指導區間的低端。四季度C1現金成本（扣除第三方交易量）為18.8美元/濕噸，同比減少2美元/濕噸，環比減少1.8美元/濕噸。現金成本下降的主要驅動因素包括：1）存貨周轉率的提升顯著的降低了淡水河穀的現金成本；2）巴西雷亞爾兌美元匯率下降，根據淡水河穀模擬計算的結果，假設巴西雷亞爾兌美元的匯率為5.50，雷亞爾每貶值10美分（匯率變為1：5.60）會導致C1現金成本下降0.3美元/噸。

三、力拓

3.1 整體情況概述：產運同比下降，預計下半年發運提升

2024年總產量同比微降，皮爾巴拉產區降雨和礦山衰竭影響較大。產量方麵，2024年力拓鐵礦石產量34405.8萬噸（其中力拓權益產量28767.5萬噸），同比下降1.14%。力拓的鐵礦業務分為西澳皮爾巴拉和加拿大IOC兩部分。力拓皮爾巴拉礦區2024年產量為 32797.2萬噸，同比下降1.08%。盡管庫戴德利礦區等鐵礦石替代項目產能不斷上升，但揚迪礦區、東坡礦山和恰那礦山的礦石資源衰竭限製了總體產量提升。目前力拓正在逐步開發西坡鐵礦，以抵消礦山資源衰竭帶來的影響，目前建設已完成90%以上，有望在2025年上半年投入運行。

加拿大礦區方麵，2024年球團和鐵精礦產量（力拓權益部分）為1608.6萬噸，同比下降2.38%。

發運量小幅下降，產銷差同比縮小。發運量方麵，2024年力拓鐵礦石發貨量為34553.1萬噸，同比下降0.75%。其中皮爾巴拉地區2024年發貨量32857萬噸，同比下降約0.97%。近年來，較高品味的PB粉發運量呈下降趨勢，而品位偏低的SP10粉發運量明顯上升，由於老礦區的衰竭，預計SP10的產銷將繼續保持增長。

2025全年皮爾巴拉鐵礦發運的指導目標保持3.23-3.38億噸不變（100%權益基礎），2025年，力拓的主要目標是保證自身恢複到正常的產銷水平，推動新項目的如期投身，抵消礦山衰竭的不利影響。

3.2 具體運營情況：替代項目彌補老礦缺口，明年增量可期

西坡項目（Western Range，力拓與寶武持股比例分別為54%和46%）：為了彌補皮爾巴拉地區礦石衰竭造成的缺口，力拓於2022年9月與寶武集團建立合營公司，共同投資20億美元開發西坡鐵礦項目。目前已經完成了90%的建設進度。力拓將繼續推進選礦廠和Paraburdoo工廠的建設，預計2025年交付首批鐵礦石，年產能達2500萬噸。⠀

羅德嶺項目（Rhodes Ridge）：力拓計劃在2025年完成項目可行性研究，當前項目預可行性研究順利進行，獲得相關批準後，首個礦區將在十年內建成，初期工廠年產能預計為4000萬噸。

沿海海水淡化項目（Coastal Water desalination）：2024年5月獲批開展早期工程。該項目投入3.95億美元，將為丹皮爾港口業務提供水源，來確保Bungaroo工廠維持在合理水平。

西芒杜鐵礦石項目（Simandou）：作為世界上最大的未開發高品位鐵礦資源，西芒杜項目是力拓近年來彌補老礦山衰竭缺口的重要替代性項目，礦山南部的3、4號區塊由Simfer公司開發，力拓持股45.05%。目前，計劃2025年發運第一批鐵礦石，並在30個月內提高到每年6000萬噸的產能，其中力拓權益產能為2700萬噸/年。

3.3 資本開支和現金成本：資本開支維持低位，替代性項目為主

2012年後，力拓資本開支開始下降，近10年一直保持在較低水平，且近幾年多為替代項目和生產效率提升項目，2025年為新項目投產的關鍵期，西芒杜項目（6000萬噸）、西坡鐵礦項目（2500萬噸）和庫戴德利項目（新增700萬噸）預計將正式投產。

2024年皮爾巴拉鐵礦石的單位現金成本指導區間依然維持在21.75-23.50美金/濕噸（基於1澳元=0.66美元的平均匯率）。

四、必和必拓

4.1 整體情況概述：產銷增長明顯，全年維持高水平

2024年（2024財年Q3Q4及2025財年Q1Q2）鐵礦石權益產量26155.7萬噸（100%權益28956.8萬噸），同比增加3.19%。鐵礦石權益銷量為26175.1萬噸，同比增加3.19%。

西澳地區2024權益產量25658.6萬噸，同比增加2.94%；權益銷量26175.1萬噸，同比增加3.19%。受益於South Flank and Mining Area礦區擴建項目，供應鏈與生產效率的優化，交付量創下曆史新高。同時，盡管受不利天氣及鐵路技術計劃的連接活動項目增加影響，PDP1項目成功的改善了卸貨和裝船效率，抵消了不利條件帶來的影響。

薩馬科地區（Samarco）2024年權益產量497.1萬噸，同比增加3.52%；權益銷量481.1萬噸，同比增加1.58%。2025財年薩馬科地區指導產量水平維持不變，為500萬至550萬噸之間。此外，Samarco的第二座選礦廠預計將在2025財年第三季度投產，投產後產能將增加到約1600萬噸/年（100%權益）。

4.2 具體運營情況：南坡項目創紀錄，PDP1產能釋放

分礦區看，西澳地區的金巴布礦區2024年產量同比大幅增長11.61%，揚迪礦區和巴西Samarco礦區產量下滑。

南坡項目（South Flank）：如期達到滿負荷產能，彌補老礦衰竭缺口。2024年揚迪礦區鐵礦產量較2023年減少57.3萬噸，但由於24財年完成產能提升後，C區的交付量創下曆史新高，表現強勁，彌補老礦衰竭缺口。

黑德蘭港去瓶頸項目第一階段（PDP1）：已於 2024年完工，提升運輸能力。在2023年12月投產後，PDP1為本財年產量的提升做出貢獻。目前擴建工程已完成，卸貨及裝船效率得到改善，進一步減少黑德蘭港基礎設施對產能擴張造成的阻礙，從而將鐵礦石出口係統的能力提升至3.3億噸/年。

巴西Samarco主體：Samarco礦區2024年產量為443萬噸，增長了24.93%。預計2025財年的產量將在500-550萬噸之間。Samarco 礦區第二座選礦廠預計2025年上線，等該礦廠完成產能爬坡後，公司球團總產能將達到1600萬噸/年（其中必和必拓權益占比50%）。

五、FMG

5.1 整體情況概述：產運增長強勁，新財年目標再攀新高

FMG 2024年運營業績強勁，采礦、加工和運輸增長明顯，2025年有望繼續增長。2024年FMG鐵礦石產量（鐵礦石加工量Ore Processed）為9900萬噸，同比增加2.27%；發運量為9710萬噸，同比增加2.81%。鐵橋項目預計將在2025年達到滿負荷生產狀態，為FMG鐵礦業務提供增量。

FMG對其未來產運的增長空間充滿信心，2025財年發貨量指導目標為1.9-2億噸，目標上限較2024財年提高300萬噸，創曆史新高，其中鐵橋項目預計將貢獻約500-900萬噸，目前實際發運量為0.97億噸，目標完成度在48.5%。同時，其2024財年累計發貨量達1.92億噸，跟2023財年基本持平，低位完成指導目標（1.92-1.97億噸）。

分品種來看，2025年財年H1，西皮爾巴拉粉、混合粉和FMG塊發運量降幅明顯，同比分別下降16.28%、14.73%和11.11%。但超特粉發運表現十分亮眼，彌補了西皮爾巴拉粉和FMG塊發運帶來的減量，2024財年H1發運量為3970萬噸，同比增加21.78%。

成本方麵，FMG 保持較大優勢。四季度，皮爾巴拉赤鐵礦 C1 成本為 18.24 元/濕噸，較三季度環比下降 9.52%。2025 財年上半 C1 成本為 19.2 美元/濕噸，靠近指導區間中值。2025 財年的 C1 成本指導目標為 18.50-19.75 美元/濕噸，比 2024 財年提高 0.5-0.75/濕噸。

5.2 具體運營情況：替代項目如期推進，產品質量提升

鐵橋項目（Iron Bridge）：鐵橋項目主要生產高品位磁鐵礦精粉，隨著項目的穩步推進，該礦區有望進一步優化濕選係統，提高生產效率，並借助皮爾巴拉可再生能源實現綠色生產，成為澳大利亞最大的磁鐵礦項目。鐵橋項目在25財年Q2的出貨量150萬噸， 25財年H1的出貨量達320萬噸，並安全成功地完成了礦石加工和精礦處理的停工維護，顯示出鐵橋項目的產能爬坡取得進展。此外，FMG計劃在25年Q4實現滿負荷生產，屆時鐵橋磁鐵礦預計每年將能提供2200萬噸67%品位的高品位磁精粉。

此外，FMG仍在繼續推進皮爾巴拉地區的礦產勘探，重點聚焦Mindy South、White Knight 和 Wyloo North 的鑽探項目，以及所羅門（Solomon）和奇切斯特樞紐（Chichester Hub）附近的礦石資源勘探，以確保未來鐵礦石供應的可持續性。

分析師：楚新莉

期貨交易谘詢從業信息：Z0018419

研究助理：楊陳渝虎

期貨從業信息：F03135237

（轉自：CFC金屬研究）